九鞅债市回顾——2021年第一季度

九鞅债市回顾——2021年第一季度

九鞅债市回顾——2021年第一季度

一、九鞅宏观指数回顾

从九鞅宏观指数系列年初至今的变化来看,增长指数继续维持高位上行,进入高景气区间;经济回升推动工业品价格不断上涨,九鞅通货膨胀指数持续小幅增加,目前处于略高于0.5的高位上行状态;货币政策指数仍未有波动,显示央行政策继续维持中性;货币条件指数近期因社融数据超预期增加而有所回升,显示宏观政策对实体经济的支撑效果是非常正面的。

数据来源:九鞅投资(Latest时序,截至3月31日)


数据来源:九鞅投资(Latest时序,截至3月31日)

九鞅经济增长指数:3月31日,九鞅经济增长指数0.7692,指数较2月28日的0.7030,上涨0.0662,较年内低点(1月31日0.6093)高0.1599,进入极高景气区间,这部分受到去年同期的基数影响。从分项数据看,去年疫情爆发前期,受影响最大的消费、投资、基建,形成的低基数效应在近期数据中的体现最为极端。这种基数的影响在1-2月最为极端,之后影响会逐步削减。参考受基数影响最小的调查问卷分项数据,我们可以看到经济景气仍在逐步改善,但改善的节奏要温和许多。

九鞅通货膨胀指数:3月31日,九鞅通货膨胀指数为0.5130,指数较2月28日的0.5059,上涨0.0071,主要是随着经济回升预期不断加强,大宗商品价格推动PPI继续回升。


数据来源:九鞅投资(Latest时序,截至3月31日)

九鞅货币政策指数:3月31日,九鞅货币政策指数为0,体现了央行货币政策维持中性。3月以来,央行在月初净回笼300亿元后,操作以对冲到期量为主,我们观察到,央行近期对进一步紧缩较为谨慎,可能是在观望美国国债利率以及美国财政刺激计划的可能溢出影响,紧缩的速度和节奏可能受到多方面影响,但紧缩的方向并未改变。

九鞅货币条件指数:3月31日,九鞅货币条件指数为0.7597,指数较2月28日的0.7005,上涨0.0592,整体仍保持高位,这个指标持续高位,显示宏观政策对实体经济的支撑效果非常正面。


二、国内利率债市场回顾

【国债利率走势】

数据来源:九鞅科技

年初至一季度末,2年、5年、10年国债收益率分别上行了4BP、3BP、5BP。

“永煤事件”发生后,央行出于对防范流动性风险和平稳跨年的考虑,不断释放宽松信号。今年年初,在流动性较为宽裕的环境下,无风险利率延续12月的行情继续下行,10年期国债利率最低下探至3.11%。

而1月中旬以来,央行开始恢复正常化的货币政策,意在保持宏观杠杆率的基本稳定并防范资本市场风险。而与此同时,海外疫情好转,通胀预期回升,并且1月份国内信贷、社融、通胀等经济数据表现良好。在这些利空因素的推动下,无风险利率开启了一波上行,10年期国债利率最高在2月中旬达到3.28%。

此后至3月中旬,虽然海外美债收益率不断冲高,2月份国内经济数据依旧表现良好,但是市场对这些利空因素逐渐钝化,叠加资金面较为充裕和地方债供给偏弱,10年期国债利率一直在3.23%到3.28%的区间内震荡。

3月下旬,债市的震荡状态被中美高层的激烈对话打破,随后几日,中欧也出现了一定程度的恶化,避险情绪升温。另一方面,资金面平稳,加上近期权益市场波动加大,债券的配置价值开始显现。在这些利多因素的带动下,10年期国债利率稳步向下突破3.2%的关口。

2年、5年、10年国债收益率曲线变化

数据来源:九鞅科技


从指数收益上看,年初至今,1-3年、3-5年、7-10年国债指数分别录得0.72%、0.63%、0.57%的回报率,短端国债表现稍优于长端国债。

九鞅国债指数表现(累计收益%)

数据来源:九鞅科技


【资金面走势】

1月初,资金面极其宽裕,隔夜回购利率(DR001)一度降到0.6%附近。1月8日至18日,央行在公开市场连续开展20/50亿的微量7天逆回购操作,且缩量续作MLF。而在随后的税期和跨月阶段,央行的投放力度也不及市场预期,这直接导致了月末资金利率飙升, R001在周五升至6.59%,创下2014年以来的新高,在盘中一度有近30%的隔夜成交价格。2月以来,资金面紧张的局面趋于缓和,且波动明显降低。2月中旬,央行在四季度货币政策报告和官媒中,也反复提及"不应过度关注央行操作数量",这在一定程度上也缓和了市场对货币政策“转弯”的悲观情绪。2月下旬至3月末,央行公开市场投放非常平稳,每天只进行100亿或200亿的微量操作,资金面一直处于较为宽裕的状态,并且波动大幅降低。

年初至今央行OMO以及MLF投放情况(亿元)

数据来源:九鞅科技


DR001以及DR007

数据来源:九鞅科技


三、美国利率债市场回顾

2021年一季度,随着疫苗接种的有序推进与经济基本面的不断修复,美国10年期国债收益率持续快速上行,由1月4日的0.93%升至3月31日的1.74%,三个月间累计上行了80多个bp,3月单月上升30bp,基本恢复至疫情前的水平;短端利率则在宽松的货币政策背景下维持低位,以2年期国债为例,收益率最高仅为0.17%,3月31日为0.16%。

数据来源:九鞅科技


当前美国的经济复苏速度已呈现超预期的态势。根据美国疾病预防控制中心的数据,截至4月1日,美国已有30%的人口完成了第一针新冠疫苗的接种,16.9%的人口完成了第二针。就业方面,根据美国劳工部的最新数据,美国3月失业率为6.0%,前值6.2%,预测值6.0%,是自2020年4月以来的最低值,3月非农就业人数增加91.6万,前值增加37.9万,大幅超过预期的增加66万。持续向好的经济数据为长端收益率的上行提供了支撑,同时也加剧了市场对于通胀的担忧,10年期盈亏平衡通胀率在3月突破2.3%,3月31日已升至2.37%。

数据来源:九鞅科技


大规模财政刺激与超宽松货币政策叠加,使得市场对加息预期不断前移。3月的FOMC会议并未改变此前宽松的政策导向,但美联储主席鲍威尔在月末的媒体采访中出现偏鹰表述;而在财政方面,继1.9万亿新冠疫情救助计划之后,3月31日,拜登正式宣布超过2万亿美元的“美国就业计划”,与之对应的则是增税计划,以税收来支撑大规模财政支出。拜登的新计划仍需参众两院的一致通过才能正式生效,我们也将持续关注此事件对市场带来的影响。


四、国内信用债市场回顾

表现总结:产业债信用风险有所缓解,博弈仍需规避尾部风险。

【产业债:今年以来,各行业债券收益率以下降居多,OAS以收窄为主】

从收益率来看,今年以来,各行业债券收益率以下降居多。AAA主体中,汽车家电、租赁、商业贸易、钢铁和煤炭收益率上升,其余行业均下降;AA+&AA主体中,医药生物、综合和化工收益率上升,其他行业债券收益率均下降。截止3月末,AAA评级中钢铁和煤炭收益率最高,均超过4%;AA+&AA评级中房地产行业收益率最高,达7.21%。3月末各行业AAA主体债券收益率中位数为3.55%(下降4BP),均值为3.63%(下降4BP);AA+&AA主体债券收益率中位数为4.77%(下降16BP),均值为5.01%(下降3BP)。

YTM分评级和行业

数据来源:九鞅科技


从OAS来看,今年以来,OAS以收窄为主。AAA主体中,汽车家电、租赁走阔,其他行业均收窄;AA+&AA主体中,化工、医药生物、综合走阔,其他行业均收窄。截止3月末,AAA评级中煤炭OAS最高,达144BP;AA+&AA评级中房地产行业OAS最高,达447BP。3月末各行业AAA主体OAS中位数为73BP(收窄11BP),均值为82BP(收窄9BP);AA+&AA主体OAS中位数为200BP(收窄13BP),均值为221BP(收窄6BP)。

OAS分评级和行业

数据来源:九鞅科技


【城投债:收益率、OAS涨跌不一,OAS上升主体中内蒙古、广西、天津走阔最多】

从收益率来看,今年以来,各省市城投债收益率涨跌不一,其中内蒙古、广西、天津上升最多,分别达73BP、73BP、69BP,湖南、浙江、辽宁、江苏下降最多,分别下降29BP、22BP、18BP、17BP。截止3月末,贵州省债券收益率最高,达8.29%,黑龙江和辽宁分列二、三,达6.89%、6.59%。3月末各省主体债券收益率中位数为4.67%(上升13BP),均值为4.92%(上升11BP)。

从OAS来看,今年以来,各省市OAS涨跌不一,走阔省份中,内蒙古、广西、天津走阔最多,分别达113BP、74BP、66BP;收窄省份中,辽宁收窄44 BP。截止3月末,贵州省整体OAS最高,达516BP,黑龙江和辽宁分列二、三位,达393 BP、362BP。3月末各省主体OAS中位数为183BP(走阔1BP),均值为207BP(走阔8BP)。

收益率/OAS分省份(城投)

数据来源:九鞅科技


【主要信用风险事件回顾】

产业债信用风险有所缓解,博弈仍需规避尾部风险。产业债方面,收益率和OAS总体呈回落态势。去年11月受永煤违约事件冲击,主要信用债曲线收益率和OAS均明显上行,整个信用债市场出现了明显且极端化的信用分层现象。进入一季度后,随着相关事件的暂时平息,产业债各品种信用利差均小幅回落。而城投债方面,整体的收益率和OAS略微走阔。主要是由于市场对于部分"网红"区域债券的抛售(如内蒙古、广西以及天津等)。

从评级调整和首次违约来看,2021 年一季度共有 48 家公司评级(展望)进行调整,其中评级(展望)下调 40 家,数量环比增加 8 家,评级(展望)上调 8 家,数量环比减少 12 家。从首次违约发行人数量来看,2021年一季度共违约5个,较2020年四季度微降。3月单月来看,首次违约主体仅增加1家,为重庆协信远创实业有限公司。

数据来源:九鞅科技

数据来源:九鞅科技

3月26日,国务院国资委下发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》,该文件从完善监测预警机制、分类管控资产负债率、开展债券全生命周期管理、依法处置违约风险、规范债务资金用途等八个方面,指导地方国资委落实主体责任,有效防范化解企业重大债务风险,坚决守住不引发区域性、系统性金融风险的底线。我们认为,指导意见的发布,对于整体的市场信心会起到一定的增强。但《指导意见》的效力发挥在很大程度上仍取决于各地方国资委的落实举措和执行力度,对于盈利能力弱,债务高企的僵尸企业仍然需要警惕。

展望未来,随着疫情后整体经济基本面的持续修复以及企业盈利的改善,我们预计全行业的违约概率不会显著上升。产业债方面,尾部和资质弱的企业信用风险仍然存在,提请读者注意排查行业景气度低迷、自身财务负担较高且再融资出现压力的尾部企业的风险。城投债方面,提请读者注意排查所属地区财力较弱,自身债务负担沉重且不是当地的主流融资平台的尾部风险,同时需要持续关注部分"网红"区域(如贵州、云南、天津等)的区域风险事件(如非标违约)的发酵对区域城投债整体估值产生的压力。


五、九鞅债基指数回顾

2021年以来,债券基金类总指数上涨0.58%,纯债基金总指数、中短期纯债基金指数和长期纯债基金指数分别上涨0.71%,0.67%,0.72%,货币基金指数上涨0.59%。此外,转债基金指数波动较大,在1月上涨2.10%之后,该指数累计收益接连下跌,2月下跌0.29%,3月下跌2.84%。

数据来源:九鞅科技 (截至03月31日),指数统计信息基于单只基金统计项的加权平均