九鞅观市 | 蓝光发展——三条红线全超,销售疲软拿地激进,表外负债隐患大

九鞅观市 | 蓝光发展——三条红线全超,销售疲软拿地激进,表外负债隐患大

引言

蓝光发展是由西南地区起家的民营房地产企业,2012年开始全国化布局,近年来拿地更加激进。根据2020年监管设立的三条红线指标看,公司三项均达不到监管要求,同时公司表外和明股实债的隐患比较大。公司2020年拿地规模较大,且三四线占比较多,溢价率偏高,挤压项目未来盈利空间,后续我们认为其偿债能力难以大幅改善,同时盈利能力也面临进一步下滑的可能。自从2020年10月以后,公司未进行国内公开市场的债券融资。提请读者关注。


01

公司股权结构及历史发展

深耕西南区域,2012年开始全国化布局,近年来拿地更加激进。

蓝光发展的前身是四川成都迪康药业,成立于1993年5月;2001年,经股份制改组后的迪康药业在上海证券交易所挂牌上市;2008年6月,蓝光投资控股集团有限公司(下称“蓝光集团”)成为公司的控股股东;2015年,通过购买四川蓝光和骏实业有限公司的股份,完成资产重组,并更名为蓝光发展,实现借壳上市。目前蓝光集团持有公司46.86%的股份,仍为公司的控股股东,实际控制人杨铿持有蓝光集团95.04%股权,并直接持有公司11.45%股权。

公司主营业务包括房地产开发和生物医药,根据2019年年报,公司收入中住宅以及配套、商业地产、现代服务业、药品销售、其他业务分别占收入的比例为83%、7.67%、4.01%、2.72%以及2.6%。通过多年发展,公司已初步完成以成都和滇渝为核心,覆盖华中、华东和华北重点城市的全国性布局。


02

经营情况分析

公司房地产项目主要位于三四线城市,去化速度较慢,近年来销售疲软,且合营和联营的项目占比较高,导致其现金流量表内销售回款的金额偏低,质量一般。

销售情况:根据克尔瑞《2020年中国房地产企业销售TOP200排行榜》,蓝光发展2020年全年权益销售金额为724.5亿,排名41位,年度销售金额同比下滑-5.71%,2019年年度销售金额同比下滑-10.84%,销售连续两年下滑(从公司披露销售数据来看,2020年1-12月,公司房地产业务实现销售金额约1035亿元,同比增长约2%;实现销售面积约1205万平方米,同比增长约10%)。从销售增速上看,相较于其他同等收入规模的地产公司,蓝光发展近两年的销售情况表现垫底。

蓝光发展和其他相近营业收入规模的开发商近两年销售情况

数据来源:克而瑞、九鞅科技整理

从签约销售金额区域分布看,1-9月,华东区域、华中区域、成都区域、滇渝区域对整体的销售贡献分别为:30.8%、21.8%、15.7%、12.0%,除此以外华北,华南区域的贡献较小,合计贡献了19.7%左右的比率。

蓝光发展2019年-2020年前3季度销售区域分布

数据来源:公司公告、九鞅科技整理(内圈为2019年,外圈为2020年前3季度)

销售回款质量一般,经营性现金流持续净流出:公司一定比率的合营和联营的项目导致其实际的表中销售回款的金额较低,质量一般,从公司的销售情况来看, 2020年1-9月,公司的销售回款(现金流量表)为360亿元,同期公司披露房地产业务实现销售金额662.13亿元,其中合并报表权益销售金额为471.37亿元,可以看出合并报表后,公司的现金回款率为76.3%,而权益部分的占比为71.1%。同时,由于公司销售持续下滑,回款速度减慢,并且拿地激进导致,公司2020年1-9月份公司经营性现金流共累计净流出98.5亿。

数据来源:公司公告、九鞅科技

数据来源:公司公告、九鞅科技


03

公司的财务情况分析

整体杠杆偏高,短期偿债压力增加,面临一定再融资压力。

1)公司近年来有息负债规模增长明显,且债务结构逐渐短端化:至2020年9月末,蓝光发展有息负债规模为746.9亿,2017-2019年末,公司有息负债分别为:306.4亿,537.2亿,605.0亿,负债规模逐年增加。另外公司9月末短债占比为46.7%,2017-2019年,公司短债占比分别为27.1%、28.3%、40.0%,公司短债占比逐年增加,短期债务负担加大。同时,公司的现金短期债务比数据持续下滑,截至2020年3季度末,公司现金短债比为0.71倍,对比2019年末的1.07倍的水平,下滑明显。

数据来源:九鞅科技

2)公司三条红线均超标:从公司三条红线指标看,剔除预收账款的资产负债率在70.6%,净负债率为106.2%,现金短期债务比在0.71倍,目前三条红线均超过了监管要求。同时从国内公开市场发债来看,自从2020年10月以来,公司未发行任何新债。整体来看,公司整体杠杆偏高,且短期偿债压力较大,再融资也比较紧张。

3)从资产的受限情况来看,截至2020年半年末公司总的受限资产合计为695亿元,占其总资产2330亿元的29.82%。受限资产金额较高的分别是,存货627亿元,投资性房地产27亿元以及固定资产17亿元。


04

土储分析

公司近两年拿地较多,但拿地区域多分布在三四线城市,且拿地成本较高,盈利能力较差。

1)公司近两年来拿地规模整体较大,据公司公告披露,公司2019年新增土地总建筑面积为1121万平方米,2020年虽有新冠疫情发生,但公司全年拿地热情不减,2020年新增土地总建筑面积为962万平方米。另外,从现金流上看,2020年1-3季度的购买商品接受劳务的支出有385亿元,对比2019年全年395亿。下面我们通过搜集2019-2020年部分拿地信息做了如下统计,发现公司近两年的拿地成本不断上涨,特别是2020年,单位地价高达8561元/平方米(公司新增土地68%用于住宅用地,其他则多为商住两用)。公司的销售停滞不前,但拿地却不断扩张,我们预计公司的财务杠杆后续改善的可能性较低,而且通过对其近年来拿地的地价的分析,我们认为其盈利能力未来可能继续走低。

数据来源:九鞅科技整理

数据来源:九鞅科技整理,图中为不完全统计

2)公司近两年新增土地面积差不多70%都集中在三四线城市,同时溢价率较高,不少项目的盈利空间或面临考验。公司新增土储面积前三名的为重庆市、天津市、成都市,其中除天津外,重庆市和成都市是公司发展的大本营。公司新增土储遍布了全国51个市,区域比较分散。从新增土地的总价上看,总价占比前三名分别为:福州市、常州市以及成都市。同时,从评级报告来看,2020年3月末,三线及以下城市土地储备可售面积占比为49.30%,规模较大,需要密切关注。

不完全统计蓝光发展近两年新增土储区域分布

数据来源:Wind、九鞅科技

3)公司近两年来拿地面积规模较大,通过对公司拿地均价和所在区域平均房价的分析,可以发现公司的拿地价格偏高,未来盈利空间较小。公司近两年的拿地加权均价在4945元/平方米,公司拿地所在城市的房价加权均价在12696元/平方米,地价与房价比率为38.9%,新增土储未来的盈利空间较小(目前统计的房价是该地区周边的平均值,可能因为楼盘的不同,存在一定的误差,但仍可在一定程度反映公司的拿地价格偏贵)。

蓝光发展新增土储区域地价与房价比

数据来源:Wind、九鞅科技

举例来说,我们选取公司溢价率偏高的地块来分析:

1)海门CR20016地块:总价9.19亿,成交楼面价13037.78元/㎡,溢价率99.59%。从周边的在售楼盘来看,中南漫悦湾的二手楼盘价格在1.9万元/平方米,而东方威尼斯的二手房价格在2.0万元/平方米。周边新盘的价格在1.75-2.2万元之间。虽然近期受益于南通的新机场的建设等利好消息,海门房地产行业的景气度有所提升。但是我们认为公司的高溢价拿地,在一定程度上也透支未来的盈利空间。

数据来源:乐居网

2)P(2020)037号地块:成交总价143360万元,楼面价6055.77元/平,溢价率73.01%。P(2020)037号地块位于武汉蔡甸区蔡甸街凤凰路与腾飞街交汇处以西(蔡甸街石洋、红光、幺铺村),地块出让面积78911平方米,为住宅用地,容积率为1.0-3.0,最大计容建面236733平方米。地块靠近中核世纪广场,周边拥有地铁4号线、中法新城外国语学校、后官湖湿地公园等配套设施,周边新房项目有金地中法仟佰汇、金地中核格林格林等,新房均价在1-1.1万元/平方米。考虑公司较高的拿地成本,该项目的盈利能力一般。

数据来源:乐居网


05

公司表外和明股实债的隐患比较大,但表外的具体金额很难判断

1)公司少数股东权益占公司的净资产的占比较高:2020年3季度少数股东权益占比为54.7%,从2018年开始,少数股东权益占比不断上升,2017年到2019年少数股东权益占比分别为23.6%、41.8%、50.9%。而2017年到2020年3季度的少数股东损益占净利润的比率分别为:-9.2%、10.9%、16.8%、6.8%。公司的“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大,说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”,而是存在其他分配方式,其存在明股实债情况的可能性较大。

2)公司可能通过长期股权投资,将公司的负债隐藏在表外,待产生盈利后转移至表内。近年来公司长期股权投资的金额增加较多,2020年3季度末为54亿元(对比2017年底14亿元),从具体的交易来看,如2020年收购杭州蓝光和骏创煜房地产开发有限公司97%的股份(原持股比率为3%)。据我们查据,杭州蓝光和骏创煜房地产开发有限公司的股权转让的对手方为杭州桉茂投资管理合伙企业(有限合伙)以及上海嘉强经贸有限公司。杭州桉茂投资管理合伙企业(有限合伙)的对外投资基本都是蓝光系的项目,同时从交易价格来看,基本是较低的溢价转让,由此我们大致可以推断公司可能在拿地的时候将项目放在表外,在项目公司产生盈利的时候通过股权转让转移至表内。


06

股权质押情况

2021年1月31日,公司发布公告称,公司控股股东蓝光投资控股集团有限公司持有公司股份1,422,143,043股,占公司总股本的46.86%,本次质押90,000,000股后,蓝光集团及杨铿先生累计质押股份总数为813,440,000股,占其所持公司股份总数的57.20%,占公司总股本的26.80%。按照2021年2月2日的收盘价(4.14元/股)计算,公司剩余可以质押的股票价值为24亿元,同时我们关注到,公司股票价格持续下滑,较之于2019年底跌幅达到39%。后续需要密切关注公司质押的股权是否触及补仓和平仓限额。


07

九鞅信用得分和总结

从公司美元债的价格走势情况来看,公司目前存续的最新到期的LGUANG8.8501/10/22(剩余期限314天)的近一周的跌幅在8.95%,近一月的跌幅在12.95%。目前最新的净价为84.9元,对应的年化收益率为30.22%。剩余期限1.25年的LGUANG11 06/04/22的目前最新的净价在85元,对应的年化收益率为25.7%。剩余期限在2.01年的LGUANG10.4 03/09/23的目前最新的净价在82.56元,对应的年化收益率在21.34%。

我们通过对蓝光发展土储规模、盈利能力、债务结构以及外部融资环境等方面的梳理,对公司的信用资质进行定量分析,目前蓝光发展的信用总得分为2.43分,其在所有发债的房地产公司(202家)中排名为67。从分项上看出,蓝光发展的偿债能力项得分最低,仅为1.63分;另外其外部融资支持能力也较弱,外部融资支持评分为1.76分。蓝光2020年拿地规模较大,且三四线占比较多,质量一般,溢价率偏高,部分项目未来盈利空间不大,我们认为其偿债能力难以大幅改善,同时盈利能力也面临进一步下滑的可能。自从2020年10月以后,公司未进行国内公开市场的债券融资。提请读者关注。

蓝光发展九鞅信用评分

数据来源:九鞅科技