1-2月债市回顾

1-2月债市回顾

一、九鞅宏观指数回顾

在2021年初至今的两个月中,“就地过年”政策冲击中国传统春节的过节方式,消费端景气度未能提升;工业生产停顿减少。整体上,经济状况仍在改善。随着疫苗接种的范围扩大,经济被疫情破坏的风险逐步下降,经济恢复正常增长,政策退出再次提上日程。

从九鞅宏观指数系列年初至今的变化来看,增长指数维持高位上行状态;通货膨胀指数在0.5上下波动,2020年底尚在0.5之下的低位,而目前处于略高于0.5的高位上行状态;货币条件指数伴随社融拐点而掉头向下,由高位上行进入高位下行状态;货币政策指数未有显著波动,显示央行货币政策持续中性的态度。

数据来源:九鞅投资(截至2月27日)

九鞅经济增长指数:2月27日,九鞅增长指数为0.6486,指数较1月31日的0.6093,上升0.0393,较年内低点(1月31日0.6093)高0.0393。指数整体趋势向上,维持在较高景气区间,疫情后的经济改善仍在持续。2021年春节的就地过年政策一方面有助于工业维持在高景气;另一方面,对于商贸服务、消费等较为不利,特别是对交通运输和房地产销售打击较大,但就地过年利好电影票房收入和餐饮行业。九鞅通货膨胀指数:2月27日,九鞅通货膨胀指数为0.5158,指数较1月31日的0.4982,上升0.0176。非典型性春节假期使得今年的CPI并未出现显著的季节性升高,整体较为平稳。而随着经济的不断回升,大宗商品价格推动PPI继续回升。九鞅货币条件指数:2月27日,九鞅货币条件指数为0.7005,指数较1月31日0.7402,下降0.0397,整体仍保持高位,这个指标持续高位显示宏观政策对实体经济的支撑效果是非常正面的。九鞅货币政策指数:2月27日,九鞅货币政策指数为0,体现了央行货币政策维持中性。2月以来,央行在公开市场上采取谨慎偏紧的态度,春节前夕,央行总共投放了4300亿元跨节资金,比去年春节前少投放7500亿元,投放量在历年春节前处于低位。春节后,央行每日少量续作,截止到26日公开市场节后共净回笼3500亿。正如我们一直强调的,疫情平稳后,央行再次启动政策退出的主基调。

九鞅宏观指数:过去二十年

数据来源:九鞅投资(截至2月27日)


二、国内利率债市场回顾

【国债收益率走势】

今年以来,无风险利率呈现“前低后高”的走势,整体来看,2年、5年、10年国债收益率分别上行了5BP、14BP、13BP。

2年、5年、10年国债收益率变化

数据来源:九鞅科技

“永煤事件”发生后,央行出于对防范流动性风险和平稳跨年的考虑,不断释放宽松信号。今年年初,在流动性较为宽裕的环境下,无风险利率延续12月的行情继续下行,10年期国债利率最低下探至3.11%。而1月中旬以来,央行开始恢复正常化的货币政策,意在保持宏观杠杆率的基本稳定并防范资本市场风险。而与此同时,海外疫情好转,通胀预期回升,并且1月份国内信贷、社融、通胀等经济数据表现良好。在这些利空因素的推动下,无风险利率开启了一波上行,10年期国债利率最高达到3.28%。

2年、5年、10年国债收益率曲线变化

数据来源:九鞅科技

从指数收益上看,年初至今,1-3年、3-5年、7-10年国债指数分别录得0.37%、0.15%、-0.35%的回报率,短端国债表现优于长端国债。

九鞅国债指数表现(累计收益%)

数据来源:九鞅科技


【资金面走势】

1月初,资金面极其宽裕,隔夜回购利率(DR001)一度降到0.6%附近。1月8日至18日,央行在公开市场连续开展20/50亿的微量7天逆回购操作,且缩量续作MLF。而在随后的税期和跨月阶段,央行的投放力度也不及市场预期,这直接导致了月末资金利率飙升,R001在周五(1月29日)升至6.59%,创下2014年以来的新高,在盘中一度有近30%的隔夜成交价格。2月以来,资金面紧张的局面趋于缓和,且波动明显降低。2月中旬,央行在四季度货币政策报告和官媒中,也反复提及"不应过度关注央行操作数量",这在一定程度上也缓和了市场对货币政策“转弯”的悲观情绪。预计3月随着利率债供给力度的加大,资金面将继续维持紧平衡的状态。

年初至今央行OMO以及MLF投放情况(亿元)

数据来源:九鞅科技

DR001以及DR007

数据来源:九鞅科技


三、美国利率债市场回顾

从年初至今,美国10年期国债收益率持续快速上行,由1月4日的0.93%升至2月25日的1.54%,26日回落至1.44%,两个月间累计上行了50多个bp,突破了近1年以来的高点,短端利率则在宽松的货币政策背景下维持低位,以2年期国债为例,收益率最高仅为0.17%。

2年、5年、10年美债收益率变化

数据来源:九鞅科技

美债收益率的快速上行主要受到两个方面的影响。首先,随着疫苗接种在全美范围内的有序推进,美国经济基本面持续修复,市场对于经济增长的乐观预期有所提振。根据美国疾病预防控制中心的数据,截至2月26日,美国已有14.2%的人口完成了第一针新冠疫苗的接种,6.8%的人口完成了第二针;就业方面,美国1月失业率为6.3%,前值6.7%,是自2020年4月以来的最低值。其次,美联储对货币政策保持宽松态度,叠加拜登提出的大规模财政刺激政策,市场的通胀预期有所提升。以10年期盈亏平衡通胀率为例,今年以来一直维持在2%以上,一度超越2.2%,是自2014年以来的最高水平。

美国2年、10年国债收益率以及10年盈亏平衡通胀率

数据来源:九鞅科技

虽然1月的FOMC会议纪要并未提及缩减资产购买规模(QE Taper),美联储官员也多次公开表示宽松的政策态度,但从市场定价表现来看,投资者对于货币政策边际收紧时点的预期在不断前移。回顾8年前的缩减恐慌(Taper Tantrum),时任美联储主席伯南克在2013年5月22日的国会听证会上暗示可能会通过减少债券购买实现逐步缩减QE,使得10年期美债收益率从1.6%附近快速上行至3.0%。

作为全球资产定价的重要依据之一,10年期美债收益率的不断抬升可能带来各类资产估值调整的风险,尤其是在新兴市场。在海外基本面持续修复及货币宽松的大背景下,大宗商品价格抬升或许带来一定的输入性通胀压力,进而影响国内的通胀预期及大类资产配置。


四、国内信用债市场回顾

表现总结:资金面紧平衡叠加信用风险事件,机构风险偏好下降。


【产业债:今年以来,各行业债券收益率以上升为主,OAS以走阔为主】

从收益率来看,今年以来,各行业债券收益率以上升为主。AA+&AA主体中,银行、建筑装饰、交通运输、多元金融和TMT收益率下降,其他行业债券收益率均上升;AAA主体中,仅有有色金属、保险和煤炭收益率下降,其余行业均上升。截止2月末,AA+&AA评级中房地产行业收益率最高,达7.70%,AAA评级中钢铁和煤炭收益率最高,均超过4%。2月末各行业AA+&AA主体债券收益率中位数为5.15%(上升22BP),均值为5.15%(上升11BP),AAA主体债券收益率中位数为3.68%(上升9BP),均值为3.75%(上升9BP)。

YTM分评级和行业

数据来源:九鞅科技

从OAS来看,今年以来,OAS以走阔为主。AA+&AA主体中,银行、建筑装饰、交通运输、多元金融、TMT收窄,其他行业均走阔;AAA主体中,OAS涨跌不一,汽车家电、租赁走阔较多,分别走阔32BP、19BP,煤炭、TMT、房地产收窄较多,分别收窄25BP、17BP、15BP。截止2月末,AA+&AA评级中房地产行业OAS最高,达479BP,AAA评级中钢铁OAS最高,达154BP。2月末各行业AA+&AA主体OAS中位数为224BP(走阔11BP),均值为236BP(走阔9BP),AAA主体OAS中位数为85BP(走阔0.66BP),均值为91BP(走阔0.14BP)。

OAS分评级和行业

数据来源:九鞅科技

【城投债:收益率以上升为主,OAS上升主体中内蒙古、天津、贵州走阔最多】

从收益率来看,今年以来,绝大部分省市城投债收益率上升,其中内蒙古、天津、贵州上升最多,分别达83BP、71BP、42BP,浙江、安徽、四川、重庆、湖南、辽宁收益率下降,其中辽宁下降59BP。截止2月末,贵州省债券收益率最高,达8.21%,黑龙江和辽宁分列二、三,达6.78%、6.18%。2月末各省主体债券收益率中位数为4.68%(上升13BP),均值为4.96%(上升15BP)。

从OAS来看,今年以来,过半数省市城投债OAS走阔,走阔省份中,内蒙古、天津、广西走阔最多,分别达113BP、64BP、48BP,收窄省份中,辽宁收窄66 BP。截止2月末,贵州省整体OAS最高,达513BP,黑龙江和辽宁分列二、三位,达376 BP、340BP。2月末各省主体OAS中位数为181BP(收窄2BP),均值为209BP(走阔10BP)。

收益率/OAS分省份(城投)

数据来源:九鞅科技


【九鞅信用债指数表现:年初至今,高收益信用债录得最差收益】

数据来源:九鞅科技

2021年信用债指数在一月呈现普涨局面,收益率在0.39%至0.45%不等;进入二月后,信用债行业指数除公司债指数外均小幅上涨,高收益债下跌0.29%。


【主要信用风险事件回顾】

信用负面事件不断,投资者情绪谨慎。年初以来,评级下调的主体共计为32家(其中12家均为海航系企业),而去年11-12月评级下调的主体个数为27家(去年同期,由于疫情原因,下调的主体数共计13家)。整体来看评级下调情况较之于去年年底略有下降。虽然本期无新增首次违约主体出现,但信用负面事件不断,海航、方正以及华夏幸福等破产重整加速或寻求债务重组。而永煤违约后,煤炭行业债市信用受到很大的影响。2月23日,据外媒报道,河北省国有煤炭企业冀中能源集团在与银行举行会议讨论3月债务展期问题。频发的信用负面事件导致投资者情绪仍然偏谨慎。而从后续的到期来看,21年信用债偿还压力高峰在3月份, 3月的总偿还量为4.36万亿。之后逐步下降至2.5万亿,7月上升至3.1万亿,考虑近期民企债,弱资质的国企以及城投发行难度也显著上升,叠加即将到来的偿还高峰,后续的信用面仍然值得警惕。

流动性边际收紧下,信用分化或加剧;基本面为锚,谨慎下沉。随着市场流动性的边际收紧,我们认为自身杠杆率较高且行业景气度一般的主体的再融资压力将会进一步凸显。资金和优质资产之间的供需错配,可能带来高信用等级和低信用等级的利差的进一步走阔。但随着疫后整体经济基本面的持续修复以及企业盈利的改善,我们预计全行业的违约概率不会显著上升。产业债方面,尾部和资质弱的企业信用风险将上升,提请读者注意排查行业景气度低迷、自身财务负担较高且再融资出现压力的尾部企业的风险。城投债方面,提请读者注意排查所属地区财力较弱,自身债务负担沉重且不是当地的主流融资平台的尾部风险,同时需要关注部分网红区域(如贵州、云南等)的区域风险事件(如非标违约)的发酵对区域城投债整体估值产生的压力。


五、九鞅债基指数回顾

九鞅债券基金指数族系,为九鞅科技独立开发的追踪境内开放式债券类基金的指数产品,覆盖范围包含纯债基金、转债基金、一级债基、二级债基及货币类基金。部分指数统计信息如下:

数据来源:九鞅科技(截至2月26日),指数统计信息基于单个基金统计项的加权平均

2021年开年以来,债券基金类总指数上涨0.66%,纯债基金总指数、中短期纯债基金指数及货币基金指数均上涨0.40%,长期纯债基金指数上涨0.34%。此外,开年后权益市场较大波动下,转债基金指数1月大涨6.38%,随后2月下跌2.66%。