恒大集团0925事件分析—第二部分

恒大集团0925事件分析—第二部分

摘要

恒大地产集团(下称恒大)近年来负债不断扩张,公司的债务负担加重,住建部和人民银行公布的房地产企业三条红线,恒大均未达标;这些均在九鞅的行业评分和高危风险得分中得到反映,恒大在九鞅的信用评分为2.36(102/213),特别是偿债能力和外部支持均处于行业的底部分位;另恒大的九鞅高危风险分数为1.75(142/197),需要持续警惕其尾部风险。9月24日,恒大的求救信网上流传(已辟谣),造成其股债双杀,对其未来融资带来非常大的负面影响;若无法完成深深房重组上市,考虑战略投资人的背景和分散度,全部再次延期具备较大的难度。恒大未来面临的一定资金缺口,需要公司使用多元方法(加快销售,减费,分拆上市等)来化解。


计划业务分拆情况

>> 物业板块:

港股上市公司物业板块情况:由于其可能分拆物业板块上市,我们对其香港上市板块体内的物业资产进行分析,其2020年上半年物业管理收入达到29.7亿元,同比上升28%。截至2019年年末,恒大物业税后利润9.22亿元,2019年营业收入73亿元。从管理规模来看(见下图表1),其物业板块(恒大金碧物业)管理规模全国排名第四。


物业板块同行比较:已上市的碧桂园服务(06098.HK),上半年收入为62.7亿元人民币,同比增长78.4%,净利润为13.15亿元人民币,同比增长约61%。截止6月底,该公司合共管理面积约7.46亿平方米,收费管理面积约3.2亿平方米。其PE(TTM)为57倍。雅生活服务的PE(TTM)为31倍,中海物业的PE(TTM) 为35倍。


恒大物业板块估值测算:我们保守用30PE对公司进行估值,这部分的上市后市值在300亿元左右。


>> 汽车板块:

由于恒大汽车目前处于亏损的状态,净资产也为负,我们在这里不考虑其A股科创版上市带来的额外现金流入。


2019年中国物业服务企业管理规模榜单TOP20

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数据源:克而瑞


资金缺口计算

资金缺口测算:我们对战略投资人进行拆解,民营占比为56%,国资占比为22%,金融占比为4%,多元占比18%。我们认为若无法完成深深房重组上市,考虑战略投资人的背景和分散度,公司再次对所有战略款延期非常困难。我们在保守的基础上考虑物业板块上市,不考虑拿地等额外支出以及新增再融资,公司未来一年销售达到8855亿元才能满足期末资金缺口。考虑到2019年公司合同销售额已经达到6010亿元,加上今年不断促销回款,2020年的销售收入和销售回款将有可能在2020年1-8月基础上增加10%或者20%,所以最后恒大地产集团的资金缺口出现下表2中的senario2和senario3可能性较大。


恒大地产集团未来现金流测算(期末是指2021年半年末)

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数据源:公司披露,九鞅科技预测(senario1指:销售按1-8月平均;senario2指:销售按1-8月基础上增加10%;senario3指:销售按1-8月基础上增加20%;senario4指:期末现金为0)


1300亿元战略投资拆解

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数据源:公司披露,九鞅科技整理


九鞅总结

恒大汽车目前处于亏损状态,净资产也为负,不会给集团带来现金流,其科创板上市的定价具备较大的不确定性。保守下对未来现金流的预测未考虑此项现金流入。

恒大的物业若被分拆上市,保守估计差不多会有300亿左右的市值(pe=30估算),带来的现金流有限。

- 若无法完成深深房重组上市,考虑战略投资人的背景和分散度,全部再次延期具备较大的难度。

- 由此总体来看,恒大未来面临的一定资金缺口,需要公司使用多元方法来化解,如进一步加大销售力度,回流资金;减少土地购置和费用支出;加快物业板块和汽车板块上市以及进行资产处置等。