九鞅PLUS | 公募债基久期估算新框架 - 九鞅纯债基金久期估测简介

九鞅PLUS | 公募债基久期估算新框架 - 九鞅纯债基金久期估测简介

文章导读

近年来,我国资管行业发展迅速,去年的结构化行情催生了公募基金行业的整体“爆发”。据基金业协会前不久发布的数据显示,截至2021年5月底,我国境内共有基金管理人150家,在管公募基金8061只,总规模达22.9万亿,创历史新高。然而,在基金业浓墨重彩发展的背后,基金之间收益与风险特征相去甚远,如何分析与挑选优质基金对于投资者来说是一个不小的挑战。本文从基于净值的基金风格分析方式角度,通过九鞅科技独有的中国基金因子风险模型,对纯债基金的组合久期进行估算,为债基投资分析提供了崭新的视角。


01 基金风格分析简介

基金风格分析是投资者遴选基金产品过程中最为重要的一个环节。通过对基金背后庞杂的信息进一步挖掘和归纳,投资者可以了解和追踪基金经理的投资策略及投资业绩来源,从而有效评估基金未来业绩的可持续性。

基金风格分析大体有两种方法。第一种是从基金的持仓出发(holdings-based analysis),对持仓标的和组合结构进行分析,得出基金的持仓风格;与之相对,第二种基金风格分析方法从基金净值出发(return-based analysis),通过构造因子指标等解释变量,测算基金对于各因子的风格暴露,最终推断出基金的风格特征。

有关基金风格分析的研究,最早的完整方法论可追溯至1988-1992年。在此期间,美国著名经济学家William Sharpe将多因子模型框架应用于分析基金以及基金经理的风格。1992年,他在一篇名为“Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement (资产配置:管理风格及业绩测算)”的论文中,使用一系列代表各类投资风格的市场指数的线性加权组合来解释基金的收益。在该文中,模型对公募基金的解释效果(即 R^2)为92.2%,意味着基金收益绝大部分都可以被风格因子所解释。用该模型分析单个基金时,由于每日数据的变化,风格因子的回归系数也会相应改变,故而因子模型也可用作判断基金风格在一段时间区间内的稳定性。

继Sharpe的多因子模型之后,1998年,William Fung和David Hsieh在一篇关于公募基金与对冲基金风格的研究论文“Performance Attribution and Style Analysis: From Mutual Funds to Hedge Funds (绩效归因和风格分析:从公募基金到对冲基金)”中提出了12因子模型,其中包含了9个公募基金风格大类因子,3个另类投资(对冲基金)专属因子。Fung和Hsieh认为Sharpe的方法局限于传统公募基金分析,公募基金买入资产且相对稳定地持有,很少利用或几乎不利用杠杆,也不进行频繁的做空操作。然而公募之外的其它类型基金,如对冲基金,往往使用动态交易策略,并运用卖空、杠杆与衍生品等工具和手段来实现绝对收益的目标,而这类基金投资风格在Sharpe的模型中是没有办法被解释的。所以,两位作者基于Sharpe的研究成果进行补充,完善了模型在另类投资中的解释力度。

基于多因子模型分析基金风格的方法在海外已经有了几十年的沉淀。相较而言,目前国内对公募基金的风格研究还是以定性为主。定性方法对人力资源的要求较高,且对全基金的覆盖面有一定的局限性。我们通过调研发现,当前国内一些机构(例如券商研究所),在基金风格多因子模型上已经做了一定的研究。九鞅基于国内现有的多因子基金研究体系进行了深入挖掘,最终形成了九鞅特有的基金多因子模型分析框架,旨在帮助投资人选取符合其投资理念的基金构成投资组合。

由于基金的股票部分在半年报和年报中会公布全部持仓,所以利用持仓信息分析股票基金有管中窥豹之效,对于风格判断有一定的帮助。然而债券的持仓披露较为有限,每个季度(包括半年与年报)只公布除转债外的前5大持仓。因此,以债券作为主要持仓的基金,即债券型基金的风格研究几乎无法使用持仓信息来做出判断。我们希望从分析难度较大的债券型产品出发,提供一个基于基金收益分析纯债基金久期的多因子模型框架,抛砖引玉,助力多因子模型在国内公募基金研究领域的进一步发展。


02 纯债基金估计久期方法论

纯债基金(本文中所指的债券型基金亦代表纯债基金)的持仓大部分由债券构成,而高信用资质的债券大部分风险来自于利率变动。因此,衡量利率变动对债券价格乃至债券基金净值的影响,成为分析纯债基金的首要任务。

久期,即修正久期,是衡量价格对收益率变化的敏感度的指标。在市场利率水平发生一定幅度波动时,修正久期越大的债券,价格波动越大。由于持仓信息不全,债券基金久期的估算需要通过基金净值变动的幅度来进行推算。换言之,我们需要找出基金久期与基金净值波动幅度之间的关系,这种关系一般通过统计回归模型来描述。

目前,市场中较为主流的做法是利用中债的各债券指数进行多空组合,形成“多因子模型”,去间接解释债券基金净值与利率、信用利差、行业属性等方面的关系。这种做法相对简单,直接利用债基净值变动与中债各指数的收益变动进行回归,得到各因子系数。例如,某券商在其研报《债券基金的风格归因与因子剥离初探》中介绍了债券基金因子模型体系,使用中债国开行债券指数或中债国债指数作为利率因子,计算每个债券基金在这个利率因子上的回归系数,最后再利用已知久期的指数对“多因子模型”回归,得到利率因子系数,构建利率因子系数与久期之间的关系,最后通过这层关系反推出最终的债券基金估计久期。

这种方法固然简单直接,但也伴随着两个比较大的问题:

  • 中债国开和国债指数并不能完全代表利率因子,且多因子模型中其余的因子也是通过债券指数进行构建,这些债券指数中同样包含了利率的影响;
  • 利率因子系数并不能直接代表久期,需要通过其他已知久期的指数构建利率因子系数与久期之间的关系,这增加了模型的噪音。

因此,这种方法固然可以用来估计债券基金久期,但只是权宜之计。

九鞅的债券基金久期估计模型针对上述两点问题做出了改进,解决了利率各因子之间共线性的问题,并提供了一个更为直观的久期估计解决方案。九鞅的模型同样从多因子模型出发,不同的是,我们构建了真正意义上的债券因子,并使用多因子模型与债券基金收益进行回归,对利率因子的系数进行加权,进而得到最终的久期估算。

债券的收益可以拆分为三个部分:利率曲线变动带来的收益,信用等级不同带来的收益,以及行业属性不同带来的收益。基于风险及收益特征的不同,我们整体将债券因子归纳为三类:利率因子、信用因子和行业/板块因子。由于债券型基金通常会持有少量转债,我们又加入了转债因子,最终构成了包含四大类别的债券因子体系。由于纯债基金是由各债券组合而来,解释债券的因子同样可以用来解释债基

从久期测算的角度,利率因子衡量的是无风险收益率曲线变化对债券回报率的影响。我们构造了多个关键期限的常定期限零息国债作为这些因子的代理。本质上,这类因子能够描述其未来现金流的贴现值在多大程度受到收益率曲线各个期限点变化的影响,同时合起来又整体决定了基金对信用等其它因子的暴露。最终,我们可以通过多因子模型对于债券基金收益率回归中,用各关键期限因子上的敞口进行加权汇总,得到债券基金最终的估计久期。


03 久期分析实例

我们以九鞅指数系列为例来检验久期估测的准确性。由于业内长期做长久期的债券型基金数量不多,我们在比较久期预测精准度上剔除了长久期的指数。总体来说,估计久期与实际久期之间的测算差距较小,估测效果较好。其中1-3年信用债指数久期估测误差绝对值在0.25以内,3-5年信用债指数久期估测误差绝对值在0.5以内。不难想象,利率债指数的久期估计最为准确,因为国债的风险几乎全部来源于利率因子,所以九鞅的利率因子可以解释绝大部分国债指数的风险及收益。信用债指数包含板块及行业利差等因素,虽然九鞅的久期模型也包含了这部分因子,但或多或少还是会有一部分因素无法完全解释,这种小范围误差我们认为是可以接受的。

在基金风格分析方面,久期的走势可以帮助判断基金经理的操作风格,从而帮助FOF的投资者对该类基金进行合理的归类,选取合适的基准进行比较。为了判断我们的久期模型在基金久期的趋势上是否预测合理,我们选用了债券基金半年报与年报所披露的利率敏感度指标作为真实久期。值得一提的是,利率敏感度指标每半年会公布一次,而九鞅久期估计模型会每日测算久期,所以与真实久期的比较更多的是在趋势上去判断是否合理,以及在披露的时间点上的久期差异是否在可接受的区间之内。

本文中,我们选取了两只特点完全不同的纯债基金作为样本进行测试。基金A绝大部分持仓为利率债和金融债,管理该基金的基金经理以利率波段操作出名。基金B绝大部分持仓为信用债,管理该基金的基金经理以优秀的信用投研而广为人知。

数据来源:九鞅科技,财汇资讯

从上图可以看出,基金A的估测久期波动区间基本落在[1.5, 3.5],波动范围明显广于基金B的波动区间[1.75, 2.5],并且波动存在趋势性。久期波动较大的基金A的基金经理主要是采取利率波段操作,通过对利率债的高抛低吸与承担利率波动风险来增厚收益。而基金B的主要持仓为信用债,更强调通过对发债主体信用资质与行业的选择获取静态收益,基金经理的久期操作相对稳定。无论是利率为主的基金A还是信用为主的基金B,估计久期与实际久期的走势几乎保持一致,并且绝大部分情况下,在披露的时点,估计久期与真实久期的误差保持在可接受的范围内。由于真实久期的披露为当下时间点的久期状态,而九鞅的久期估计模型表示的是基金的短期久期状态,所以真实久期数值与估计久期有一定的偏差,但有一定时间领先性。


04 全市场债基久期配置表现

为了整体研究和跟踪中国债基久期及隐含的市场风格,我们构建了九鞅纯债基金指数来综合分析纯债基金市场19年初至21年5月底的表现。在下文中,我们将基金指数的久期与十年期国债收益率的走势进行比对,尝试去探寻纯债基金的基金经理们是否能通过久期配置变化去规避利率风险。

数据来源:九鞅科技

回顾2019年,十年期国债收益率大部分时间都在[3%,3.4%]区间内来回震荡,并于4月出现高点。根据十年期国债收益率的变化,整个债市波动可以切分为两个阶段:

第一阶段:1月至3月,十年国债收益率在宏观调整中呈现震荡态势。纯债基金指数久期在这一阶段的稳步上升体现了机构对债券市场未来的乐观判断。19年4月末国债利率见顶之后持续走低,也印证了机构市场对债市走向的提前预判。

第二阶段:5月中美贸易摩擦再度燃起,加上包商银行事件、第二季度经济增速放缓以及央行逆回购操作的多重叠加影响,市场利率震荡下行至8月中旬,于19年8月13日筑底于3.00%。在此期间,整体基金久期并没有相应的调升,而是相对稳定的保持在2.1左右。考虑到国债收益率在19年8月底之后重新上行,且一直持续到10月底,久期的管理符合债券市场的大趋势。

数据来源:九鞅科技

纵观2020年初至2021年5月,由于疫情爆发引起整个金融市场的震荡,央行积极的对货币政策进行调整来把控经济走向,同时也致使国债收益率大起大落。

由于1月新冠疫情的突然爆发,十年期国债收益率呈现了“深V”走势。第一季度央行实施宽松的货币政策,以应对疫情带来的冲击。十年期国债收益率一路下行,直至2020年4月初筑底。5月之后,央行开始逐渐收紧货币政策,十年期国债收益率一路上行。在2020年初开始国债利率持续走低的环境下,纯债基金市场对债券市场的整体判断乐观,市场平均久期在2月下旬进行拉升至7月初。这表明市场对于在4月底5月初央行的货币政策收紧并没有足够的预期,久期管理过于乐观。

进入11月初,信用事件频发,华晨汽车、永煤接连违约。而大型地方国企的违约也动摇了市场对“刚性兑付”的信心,此时市场的风险偏好发生改变,之后十年期国债利率开始逐渐下行。12月,央行向市场注入了一定的流动性,十年期国债收益率继续走低。在20年7月十年期国债收益率仍日益走高的态势下市场已经出现“思危”心理,基金经理们开始提前调低久期以增加组合资产的流动性。这样的久期管理表现了整体公募基金市场在央行的货币政策转向之后,对债券市场后续信心不足,采取久期下调来主动降低风险暴露。


05 结语

本文基于九鞅科技公募基金因子风险模型,构建了对国内债券型基金久期的测算框架,为债基风格分析和业绩评价提供了一个新的视角。我们亦借本文抛砖引玉,希望从分析难度较大的债券型产品出发,启发国内公募基金的量化风格研究新发展。若读者对相关内容有更多兴趣,请联系九鞅科技了解细节或预约路演。